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介绍。雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产已经过去7个多月了,这是我们金融市场的一个分水岭事件,紧接着,美国国际集团(AIG)的救助引发了额外的冲击波。U、 鉴于当前的危机,美国和外国监管机构敦促重新审查现有监管框架的基本假设。对卖空行为的监管是政策制定者们热议的一个话题。1虽然卖空的流动性和定价效率的提高早就得到了承认,但鉴于市场、监管机构、以及,政治家和其他人认为,不受限制的卖空行为会导致价格的螺旋式下跌。2例如,英国金融服务管理局(FSA)举例说,质疑"额外的流动性是否总是对所有市场有利。"3尽管先前的经济研究质疑卖空价格控制的必要性或有效性,但一些人越来越担心,卖空活动动摇了投资者的信心。鉴于近期极端的市场状况和投资者信心日益增加的担忧,监管部门应如何应对?这正是美国证券交易委员会(SEC)目前面临的政策难题。经过数月的努力,专利检索要素,在国会和大众媒体的密切关注下,2009年4月10日,美国证券交易委员会发表了一份声明,提出了五种可供选择的卖空限制;其他三种选择可被归类为断路器限制(统称为"卖空限制")。这些建议将修改《商检条例》第200条和第201条。对五项备选卖空建议的意见将于2009年6月19日或之前提交。美国证券交易委员会邀请公众评论的五条备选规则是:我。提议修改了上行规则。这条规则将以全国最佳出价为基础,并将限制卖空在低价买入时的显示或执行。5正如提议的那样,修改后的上涨规则将是对卖空的市场范围内的永久性价格限制。二。建议的上浮规则。这一规则将以最后的销售价格或"滴答"为基础,并限制卖空,除非是加价或零加价。正如提议的那样,上涨规则将是一个在整个市场范围内,对空头的永久性价格限制销售.III建议断路器停止规则。这项规定将在证券价格严重下跌的情况下,对某一证券的卖空行为实施临时禁令。这种规则可以用来代替卖空价格限制,或者作为卖空价格限制的补充。四、 建议的断路器与修改的上升规则。该规则将在证券价格严重下跌的情况下,根据国家最佳出价,对某一证券临时实施卖空价格测试。五、 建议断路器与上升规则。这项规则将在证券价格严重下跌的情况下,企业专利查询,根据最后一次出售价格(即滴答数)对特定证券临时实施卖空价格测试。虽然卖空引起的问题很难解决,但也很难新颖。2007年7月,美国证券交易委员会取消了《证券交易法》第10a-1条(即所谓的上浮规则,适用于交易所上市的证券)6,并禁止自律组织("SRO")对卖空行为实施价格限制(例如纳斯达克以前的3350规则竞价测试)。7 SEC的这一决定是基于内部和外部研究,8表明根据市场发展情况(例如,提高市场透明度和实时市场监督),对卖空的价格限制的益处有限。9尽管其先前的研究和早先取消了卖空价格测试,委员会注意到,拟议的规则修改是由极端的市场条件和由此导致的投资者信心恶化所推动的。或许是因为其对这一问题的事先评估,SEC在整个提议稿中多次要求提供关于卖空价格限制影响的更多经验数据,尤其是在极端市场条件下此类限制的影响的数据。委员会还承认,拟议的卖空价格限制会对卖空成本、报价深度、价差宽度、市场流动性、执行和定价效率产生不利影响,从而削弱合法卖空的利益。10事实上,委员会引用了经济分析办公室("OEA")的试点报告摘要,其一般结论是,多国专利查询,前规则10a-1并未阻止极端下跌市场中的卖空行为,注册专利代理,也未限制上涨市场中的卖空行为。11《提议公告》还注意到OEA最近的两次分析,分析了2008年9月13天内卖空价格限制可能产生的影响。尽管注意到其分析的局限性,OEA的结论是,在低波动性时期,价格测试可能是最具限制性的,对低价和活跃股票的卖空影响最大。OEA还发现,多头卖方对评估期间的价格下跌负有主要责任。12以下各节总结了SEC发布的五条备选建议规则,供其评论。委员会初步认为,修改后的涨价规则(基于国家最佳出价)比上涨规则更有优势,因为国家最佳出价更准确地反映了证券的当前市场。13赞成提议的上涨规则的市场参与者应提交评论,说明为什么要进行最后一次出售价格,相对于国家最佳出价,最能反映当前价格。一、建议修改的涨价规则提案概述。与纳斯达克之前的竞价测试类似,拟议的修改后的上涨规则将限制卖空交易的价格低于当前的全国最佳出价,或者,如果最后一次不同价格的全国最佳出价高于当前的全国最佳出价,一种价格低于或等于目前的全国最佳投标价,无例外。具体而言,经修订的《证券交易条例》第201条规定,"交易中心应制定、维持和执行合理设计的书面政策和程序,以防止以较低的投标价格执行或显示担保证券中的卖空指令。"14因此,该规则将适用于任何"交易中心",即运营自律组织交易设施、另类交易系统、场外交易做市商的任何国家证券交易所或协会,或作为委托人或作为代理人执行交叉指令的任何其他经纪交易商。15"受保证券"包括任何"NMS股票"。16因此,在收集、处理市场信息时,显示和执行限制将适用于在全国证券交易所交易的所有证券,并根据国家市场体系计划实时发布。17这些规定不适用于在场外交易公告板或其他地方报价的期权或非NMS股票。18书面政策和程序。根据拟议的修改后的上涨规则,交易中心将被要求执行合理设计的书面政策和程序,以防止以不允许的价格执行或显示卖空交易,并对交易进行监督,以评估政策和程序的有效性。美国证券交易委员会根据拟议的修改后的上扬规则对适当的政策和程序提出了一些最低要求,包括这些政策和程序的要求:(1)使交易中心能够实时监测,国家最佳投标,以及当前的全国最佳投标是上一次不同价格的全国最佳投标的涨跌;(2)允许执行或显示标记为"卖空豁免"的担保证券的卖空指令,而不考虑该指令是否处于低买入价。19交易中心将需要执行此类政策和程序,包括检测获取国家最佳投标数据的任何延迟,通过使用(1)例外报告评估其交易行为;和(2)"快照"记录,确定在执行或显示卖空指令时当前的国家最佳出价,以及最近一次不同定价的全国最佳出价。20如前所述,交易中心也有义务进行定期和定期监督,以确保其政策和程序的有效性,并迅速采取行动弥补任何缺陷。21交易中心还将有能力采取政策和程序,允许重新定价订单,以符合修改后的规定涨价规则。例如,如果订单定价不允许,交易中心可以根据其书面政策和程序,以允许的最低价格重新定价,并以新价格或更高价格持有该订单,以备日后执行。当报价发生变化时,建议的规则允许交易中心反复重新定价,并以最低允许价格显示订单,直至订单的原始限价。拟议的规则将允许交易中心以低价执行卖空指令,只要该指令在显示时定价是允许的。22因此,该提案旨在允许交易中心灵活处理卖空指令,而无需拒绝或取消不允许的价格命令。尽管如此根据其条款,修改后的上扬规则只要求"交易中心"有关于卖空交易的显示或执行的政策和程序订单,在实践中,任何经纪交易商试图依赖例外情况来获得允许价格的订单,都需要有与规则相关的政策和程序。这些政策和程序至少需要实时监控

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